沪铜继上周五跌停后昨日继续大幅下挫，引人关注。近期国内的期货市场，包括天胶、大豆、小麦以及铜都存在不同程度的过度投机现象。沪铜发生在上周后半段的急剧下跌，就是市场自发性剔除投机泡沫、恢复铜市真面目的表现之一。

　　前期资金偏好做多

　　以SHFE的主力合约0308收盘价变动作为国内铜价格的代表，结合总持仓的变动可以清楚看出：在整个三月行情当中，价格下跌与持仓减少几乎是100%的相关（以3月28日跌停为代表），价格上涨与持仓增加，或价格盘整与持仓增加之间的关系也是高度相关。也就是说，价格下跌的动力在于多头的减仓，而上涨则是增仓的结果。同时也反映出前期资金偏好集中于做多，主动性抛空的比重比较少，基本上都是属于被动性质。SHFE/LME三月期铜的比价徘徊在10.25左右，最能说明问题。

　　持仓大幅上升

　　目前沪铜维持在26万手的持仓水平，较2001年18万、2002年的21万左右，已经分别上升超过50%和20%。如果以前期最高水平30万手来计算的话，幅度更是高达70%和40%。导致持仓上升的因素可以粗略划分为以下两部分：（1）战略性做多的主动力量。从2001年开始，随着中国期货市场的历史性复苏，及国内外铜价处于历史低水平等因素，做多思维很快得到各类型资金的青睐（尤其是股票资金），场外资金持续流入期铜市场（包括大豆、天胶、小麦等），尤其是LME在1447、1540附近获得支撑之后的上涨，更是让部分投资者引发2000美元的遐想。但是目前LME的库存长期维持在80万吨以上，欧美经济复苏仍无力，在这种背景下，对铜不宜过分乐观。当然，“中国声音”十分重要，“前期稳定的中国买盘转为抛售”（某境外公司行情评价），就是此次下跌的主要动力之一。

　　（2）习惯性套利的被动力量。基于金属铜进出口长期形成的通畅格局和长年累计形成的实践基础，套利交易在期铜市场已经发展成不可忽视的重要力量。正是战略性做

　　多的主动力量，导致国内价格涨幅相对LME过大（比价突破之前的10.18达到10.3甚至更高），从而套利交易的规模得以迅速扩大。

　　投机风险不可忽视30万手的持仓规模固然值得庆贺，但是结合这两年的价格运行来看，在没有出现持续大幅上涨、相反是持续下滑及区间震荡就能吸引如此规模的资金，当中的投机风险是可想而知的。与国内持仓的大幅上涨和维持在高位不同，近期COMEX铜持仓基本维持在7万多手的低水平，较正常水平减少30%左右。宏观基金依然缺席期铜市场，驱动市场的力量分别是技术基金、证券市场转移的避险资金，以及长期固守在期铜市场的具有强大现货背景的商业性资金；而LME则是不失其强大现货特征的本色，持仓基本维持在20-22万手左右，并没有出现太大增减，两个市场在正常和非常时期均表现出相当的成熟度。虽然SHFE从持仓和成交额上来看，已经是全球铜期货定价中心的一环，但是在欠缺国际性的同时，成熟度不高也是市场基本特征之一。

　　综合来看，目前影响期铜市场的各种因素，尤其是经济和需求两大长期影响价格的主导因素依然存在太多不确定性，所以，对于2003年（甚至更长一些）的行情预测应该是震荡行情。作为振荡格局的一部分，目前的下跌虽然存在中期行情变盘的较大可能性，但是，也并非演变为大熊行情的导火索。延续“1400-1600-1800”的粗略划分，一旦1600被有效突破，进一步的下跌目标则是1547及1497；反之，则维持在1600/50之间的窄幅整理，等待进一步的指示，重返1680甚至1700的可能性还是存在的。（吕海柱）